Unternehmenswert und Leistungsmessung: was ist eigentlich der Shareholder Value?

Autoren von Studien- und Projektarbeiten gehen oft sehr naiv mit dem Gewinnbegriff um. Das ist problematisch, denn "den" Gewinn gibt es ja eigentlich gar nicht; nur Jahresüberschuß, Betriebsergebnis, Cash Flow und andere Maßzahlen, alle jeweils aufgrund sehr spitzfindiger Definitionen. Doch es ist nicht mit den isolierten unternehmerischen Leistungsmaßen getan: auch Gesamtbemessungen der unternehmerischen Wertsteigerung sind relevante Ergebniswerte. Am bekanntesten hierbei: der Shareholder Value.

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Dieser ist ein Oberbegriff für den Wert, den die Mitgliedschaft in einem Unternehmen dem Anteilseigner (d.h. dem Shareholder) vermittelt. Der Shareholder Value ist daher im engeren Sinne die Rendite (Rentabilität), die ein Anteilseigner aus seinen Anteilsscheinen ziehen kann, sowohl durch Dividendenrechte als auch durch Wiederverkauf der Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt, aber zugleich im weiteren Sinne auch die Summe aller Management-Aktivitäten, die auf die Steigerung des Potentials des Unternehmens zielen, die den Anteilseignern auch nur nützen könnten (selbst wenn sie zur Zeit keine tatsächliche Rendite erwirtschaften).

Umsatzerlöse – Herstellungskosten – Vertriebskosten – Verwaltungskosten + sonstige betriebliche Erträge – sonstige betriebliche Aufwendungen + Abschreibungen – Steuern – Investitionen – Erhöhung Working Capital = Free operating Cash Flow Der sogenannte Free Operating Cash Flow ist ein Näherungswert für die zur Schuldentilgung oder zur Ausschüttung an die Anteilseigner verfügbaren Geldmittel. Er eignet sich als Maß für den Shareholder Value, weil er Aussagekraft für die potentielle Rendite des Anteilseigners besitzt; jedoch sollten zusätzlich auch diverse qualitative Merkmale berücksichtigt werden (vgl. im Text).

Der Shareholder Value im engeren Sinne hat daher in erheblichem Maße mit gewinn- und zahlungsbezogenen Größen zu tun, insbesondere mit dem Cash Flow. Die Eigenkapitalrentabilität ist oft kein gutes Maß, weil der bei ihr zugrundegelegte Gewinnbegriff durch steuerliche Erwägungen verzerrt ist; das gilt insbesondere in Hochsteuergebieten wie Deutschland. Eine auf dem Cash Flow basierte Eigenkapitalrentabilität vermittelt hingegen meist ein sehr gutes Bild, weil der Cash Flow ein viel "besseres" unternehmerisches Leistungsmaß ist. In diesem Zusammenhang wird in Weiterentwicklung des "klassischen" Cash Flows oft auch die erweiterte Definition des sogenannten "Free Operating Cash Flow" zugrundegelegt (vgl. nebenstehend).

Aus dieser Definition kann ein Shareholder Value Gesamtkonzept abgeleitet werden: Die Summe der mit den Kapitalkosten (oder der Mindestrentabilität) abgezinsten künftigen Free Operating Cash Flows ergibt den Unternehmenswert (oder besser den Unternehmensbarwert, der auch (insbesondere bei diversifizierten Unternehmen und Konzernen) als "Wert der Geschäftseinheit" oder "Enterprise Value" bezeichnet wird. Dieser ist ein Maß für den Shareholder Value, weil er eine Aussage über Gewinnerwirtschaftungs- und Marktbeherrschungspotentiale macht. Grundlage ist ein Sonderfall der Kapitalwertmethode.

Probleme beim über den abgezinsten Cash Flow ermittelten Shareholder Value sind:

• Alle Größen müssen für die Zukunft geschätzt werden, aber Prognosen gestalten sich bekanntlich schwierig und sind mit hohen Schätzrisiken belastet,
• Die lineare Fortschreibung z.B. des Investitionsbedarfs je zusätzliche Umsatzeinheit ignoriert dynamische Prozesse wie technischen Fortschritt oder die Erschließung neuartiger Märkte,
• Geringe Änderung der Anfangsbedingungen haben massive Auswirkungen auf das Gesamtergebnis, besonders bei rückkoppelnden, offenen und nichtlinearen Systemen,
• Die (zumeist willkürliche) Wahl des Abzinsungsfaktors schreibt Vergangenheitswerte in unzulässiger Weise in die Zukunft fort.

Der Shareholderbegriff im weiteren Sinne erfaßt neben der klassischen Kundenbeziehung auch Investor Relations Aspekte, die eigentlich ein Teilgebiet des Marketings sind. Investors Relations ist dabei

• aktive Informationspolitik,
• permanente Berichterstattung,
• eine konsequent umgesetzte offene Kommunikationsstrategie,
• ständige Optimierung der Öffentlichkeitsarbeit (Geschäftsbericht, Quartalsbericht, Website usw.),
• ständiger Dialog mit Investoren, und
• einer der wichtigsten Management-Informationsgeber.

Das Investor Relations integriert sich dabei gut mit dem erweiterten Kundenbegriff, der besonders im Qualitätsmanagement, und hier besonders im Total Quality Management entstanden ist, und der jede Person, die mit dem Unternehmen in direkter wirtschaftlicher Beziehung steht, als Kunden definiert, also nicht nur die Käufer der Produkte, sondern auch Zulieferer und Mitarbeiter. Besonders im Zusammenhang mit Belegschaftsaktien kann dies auch eine neue Personalpolitik bedeuten.

Erweitert man den Shareholder-Begriff noch weiter, so daß jeder, der überhaupt in irgendeiner (nicht notwendigerweise wirtschaftlichen) Beziehung zum Unternehmen steht einbezogen wird, so wird auch vom "Stakeholder" gesprochen. Dieser Begriff steht jedoch Widerspruch zum Unternehmensziel, weil er auch Konkurrenten oder Gegner umfaßt, und ist daher kein Optimierungsziel der Management-Aktivitäten.

Link zum Thema: Gesamtkapitalrentabilität: Warum falsche Methoden durch häufiges Nachmachen nicht richtiger werden (interner Link)

Literatur: Zingel, Harry, "Bilanzanalyse nach HGB", Weinheim 2006, ISBN-13: 978-3-527-50251-6, Amazon.de | BOL | Buch.de. Auf der BWL-CD ohne Mehrkosten enthalten.

Hinweise auf relevante Inhalte der BWL CD: [Lexikon]: "Betriebserhebnis", "Cash Flow", "Eigenkapitalrentabilität", "Gewinn", "Jahresüberschuß", "Kapitalwertmethode" "Mindestrentabilität", "Qualitätsmanagement", "Shareholder Value", "Total Quality Management", "Unternehmenswert". [Manuskripte]: "Cash Flow.pdf", "Formelsammlung der BWL.pdf", "Jahresabschlußanalyse.pdf", "Kennzahlenrechnung.pdf".
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